万博全站APP官网登录

文财信扣问院 宏不雅团队

伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳

节录

>>全球经济：增长保持巩固，通胀接续下降，有望实现“软着陆”。经济巩固增长原因有三：一是全球货币政策参加降息周期，二是全球服务业还原态势强劲，三是全球贸易复苏速率快于预期。其中，好意思国经济正走在转头潜在增速的谈路上，欧元区经济将触底回升。全球通胀的接续下降，主要受益于供给端的能源和食物价钱大幅裁汰，全球供应链中断的持续缓解，以及需求端轨则性货币政策对需求端的遏制，韧性较强的服务业价钱也有望在办事商场降温下趋于下行。

>>全球货币政策：全球参加新一轮降息周期，好意思元指数下行概率偏大。跟着全球通胀的放缓、办事下行风险的加多，全球主要经济体央行货币政策的首要见解由降通胀转向稳办事，新一轮宽松周期开启。好意思元指数将在好意思国经济韧性中趋简单欧元区经济触底回升中走弱；但要是好意思国通胀放缓低于预期或欧元区经济逊于预期，好意思元指数则将在高位保持韧性。

>>中国经济：政策加码，全年增长 4.9%傍边。忖度一揽子增量政策有望带动经济步入温情回升通谈，但政策后果更多在来岁上半年显现。中秉性境下，忖度四季度GDP增长4.9%，全年GDP 约增长 4.9%；要是政策落地效率超预期，四季度GDP有望达到5.2，全年实现 5.0%傍边的见解。一是促耗尽、振股市、稳楼市政策有望改善住户耗尽意愿和身手，但民间投资与住户严慎预期扭转需要时期，忖度四季度耗尽稳步回升可期，全年社零增长 4%傍边。二是政策加力托底，投资增速稳中有升。房地产方面，忖度房地产增量政策在路上，中央财政加力去库存稳预期不可或缺，忖度全年投资增速持平于客岁的-10%傍边。制造业方面，两新政策和耗尽品制造业盈利成就对投资韧性酿成支撑，但举座盈利弱成就和产能利用率偏低制约偏强，忖度全年增速缓降至 8.5%傍边。基建方面，政府债券刊行提速以及增量财政资金将对基建资金端酿成支撑，忖度全年增速踏确实 8%傍边。三是受外需裁汰、价钱遭殃以及外贸环境概略情趣上升等要素影响，忖度四季度出口增速将略弱于三季度，约增长5%，接续对经济酿成正向支撑。

>>国内通胀：温情回升，低通胀形态难改。CPI方面，忖度四季度CPI增速步入“1”时期。一揽子政策刺激有助于舒徐“需求-价钱”轮回阻拦，加上低基数对食物端价钱接续酿成朝上支撑，四季度CPI增速有望迈上1%。但短期内住户办事和耗尽预期或依然偏弱，CPI回升斜率偏温情，忖度四季度CPI核心在1.4%傍边，全年约增长0.6%。PPI方面，忖度四季度增长-2.4%傍边。逆周期政策加力有望带动国内工业品价钱回升，但政策后果滞后、国内供强需弱形态将制约回升幅度，加上国际原油价钱保管触动筑底的概率偏高，忖度四季度PPI核心在-2.4%傍边，全年约增长-2.0%。

>>国内务策瞻望：财政、货币王人发力。财政方面，增量器具已在路上。在实现全年5%GDP增速见解难度加大、财政收入与预算见解有3万亿元缺口的布景下，财政政策加鼎力度势在势必，调增赤字率、刊行荒芜国债、扩大专项债券使用范围等均是可能的式样，保底鸿沟应在2万亿元以上，方朝上将更多聚焦促耗尽、惠民生鸿沟，兼顾稳地产、稳投资和化风险。货币方面，持续加力可期。为对冲短期流动性缺口、裁汰本体利率水平，忖度四季度宽松加码可期，降准、降息仍有空间；此外，结构性货币政策器具扩容和国债买卖鸿沟扩大，有望支撑央行从头扩表，本轮宽货币向宽信用传导值得期待。

>>大类资产配置：拥抱A股高潮行情，债券、黄金或触动为主。面对外部“好意思国经济软着陆+全球参加新一轮降息潮+好意思元指数触动下行”，国内“经济物价有望触底回升+大鸿沟政策刺激序幕拉开+东谈主民币汇率贬值压力缓解”的宏不雅环境组合，忖度四季度风险资产投资价值提高，避险资产或触动为主。具体到配置上，忖度A股有望迎来一轮偏强的高潮行情，建议接纳“三角形”策略，迫切侧布局科技成长干线，中间层把执大耗尽和非银金融板块契机，辞让侧接续相宜配置部分成利资产；债市、黄金短期波动加大、触动为主，但超调仍是买入契机，两者中始终配置价值犹存；对巨额商品走势保持严慎乐不雅，建议标配持有。

>>风险领导：紧要隘缘政事冲突，外洋爆发金融危急，国内经济还原大幅不足预期。

正文

一、全球经济：增长保持巩固，通胀接续下降

2024年上半年，全球经济增长保持了韧性。凭据9月份经合组织（OECD）数据，本年上半年全球GDP增长3.2%，持平于2023年全年增速，标明全球经济增长巩固。通货彭胀方面，岁首以来全球主要经济体物价指数持续下行，通胀压力昭着缓解，货币政策参加降息周期。越来越多的迹象标明，全球经济正趋于得胜实现“软着陆”，年内这种趋势仍将得到延续，但增长动能不彊形态并莫得得到改变，“令东谈主不安的是中期增长出息，预期增速远低于3.8%这一历史平均水平”（国际货币基金组织IMF，2024年9月）。

（一）经济增长：保持巩固

对2024年全球经济增长，IMF、世界银行、经合组织、结伙国在年中的瞻望请问中，均上调了全年增速预测值，与本年1月份预测值比拟，别离上调了0.1、0.2、0.2、0.3个百分点（见图1）；在9月份的瞻望请问中，OECD接续保管3.2%的预测值不变，标明岁首以来全球经济增长巩固，有韧性。凭据列国际组织的预测数据，咱们测算了下半年全球经济增速将与上半年基本相等（见图2），增长巩固。

全球经济保持踏实增长的原因，主要有三：一是全球货币政策参加降息周期。本年好意思联储、欧央行、中国央行等开动降息，绮丽着全球参加新一轮货币宽松周期，轨则性融资环境将得到缓解，支撑需求的开释。二是全球服务业还原态势强劲。尽管制造业景气指数再次参加隆替线下方，但受益于本体工资支撑家庭收入和开销，服务业延续了岁首以来的强劲增长势头（见图3）。三是全球贸易复苏速率快于预期。固然受到地缘关系病笃和多样贸易轨则措施的阻扰，但世界贸易组织（WTO）忖度全球商品贸易在履历了2023年大幅低于预期的-1.2%增长后，本年增速有望达到2.6%，2025年将进一步提高至3.3%（见图4），9月份的年度请问再次重申了上述不雅点。

1、好意思国经济：走在转头潜在增速的谈路上

受益于疫情期间超成例货币和财政政策的刺激，2021年以来好意思国经济持续运行在潜在增速上方，产出缺口为正。2022年参加快速加息周期后，轨则性融资环境对经济和需求的紧缩效应络续积存，2024年以来其滞后效应开动开释和显现，需求放缓、通胀回落，好意思国经济有望实现软着陆，徐徐向2%傍边的潜在增速转头，正产出缺口也有望弥合（见图5）。两点主要根由：

一是占GDP七成的耗尽需求在放缓，但仍有韧性。占好意思国GDP约70%的耗尽需求，将在劳能源商场降温、个东谈主收入增速下降、储蓄率回升的共同作用下趋于放缓；同期财政政策开动向常态转头，对住户耗尽需求的刺激削弱；但低舒适率和股票房地产价钱高潮带来的钞票效应，将抵耗尽酿成较强支撑（见图6）。二是占比近20%的私东谈主投资开销有韧性。这主要受益于学问产权产品投资和征战投资的安妥增长。其中，学问产权产品投资占比在2020岁首度卓越征战投资，在全球新一轮AI、芯片等高技术革命海潮的加持下，其投资增速有望保持5%傍边以致更高水平，助力私东谈主投资韧性。

2、欧元区经济：触底回升

2020年以来，受疫情冲击供应链、俄乌冲突能源价钱高潮等外部扰动影响，欧元区经济持续低迷，“好意思强欧弱”形态昭着。参加2024年，尽管“火车头”德国经济低迷依旧，但欧元区经济出现触底回升迹象，年内在政策利率下归拢本体收入进一步复苏的推动下，下半年经济增速有望高于上半年。凭据IMF、OECD的全年预测数据，下半年欧元区经济增速有望别离达到1.3%和0.9%，昭着高于上半年0.6%。此外，从一些先行景气见解看，欧元区经济也正在履历触底回升历程，如OECD开始见解先于GDP增速见底回升，预示经济增速的徐徐走高（见图7）。泰西经济有望从以前的“好意思强欧弱”向“好意思强欧企稳”形态演变，利于欧元汇率增值。

（二）全球通胀：接续下降

2023和2024年全球通胀水平的显贵下行，主要受益于供给端的能源和食物价钱大幅裁汰，全球供应链中断的持续缓解，以及需求端轨则性货币政策对需求端的遏制（见图8）。但服务价钱通胀粘性较强，下放慢度低于商品价钱（见图9）。影响服务价钱的要素有工资增长、办事出产率、办事、通胀预期等，由于这些变量变化相对较慢且踏实性较强，是以服务价钱一般具有粘性特征。

服务价钱韧性较强的背后，是劳能源成本居高不下。因为服务中很大一块是劳能源成本，此后者主要取决于办事商场病笃景象。下半年以来，泰西等发达经济体办事商场仍然病笃，舒适率也处于历史低位，但降温迹象昭着，如好意思国劳能源商场职位空白率、办事参与率等主要见解基本回到疫情前的核心水平。跟着办事商场的接续降温，忖度服务价钱将趋于回落，通胀压力有望进一步下行，朝着2%的通胀见解前进。IMF和OECD均忖度发达经济体通胀水平在2025年底转头至见解水平。

然则，需要指出的是，全球通胀也存介怀外上行风险，便是能源和食粮等主要商品价钱面对地缘政事关系病笃、极点天气等带来的供给冲击而再次大幅高潮的风险。

（三）货币政策：全球参加新一轮降息周期

跟着全球通胀的放缓、办事下行风险的加多、经济增长动能的削弱，全球主要经济体央即将货币政策的首要见解由降通胀转向稳办事。9月18日好意思联储驱散持续数年的加息周期并初度启动降息，欧央行自6月以来仍是两次降息共50个基点，英格兰银行8月降息25个基点，加拿大、瑞典等央行也转向了降息，全球新一轮货币宽松周期果决开启。

对明天降息幅度，忖度年内发达经济体中的好意思国、欧元区、英国将别离下调50BP、25BP、25BP，2025年降幅均为100BP（见图10）；新兴商场经济体也将降息，但与发达经济体比拟，降幅相对平定一些（见图11）。在发达经济体中，日本是个例外，不但不降息，忖度年内和来岁将别离加息25BP、25BP，从目下的0.25%升至2025年的0.75%，全球货币政策出现分化。

对于商场顾惜度最高的好意思联储（FED）降息，9月18日FOMC会议纪要公布的点阵图骄傲，忖度2024年将再降息两次，每次25BP，年末联邦基金利率预测中值降至4.4%；2025、2026年将进一步降息，别离下调100BP、50BP至3.4%、2.9%。10月1日FED主席鲍威尔再次示意，要是经济数据保持一致，本年可能会再降息两次，但幅度较小，每次25个基点，因此2024年联邦基金利率粗略率从高点5.25-5.5%降至4.25-4.5%。

（四）好意思元指数：触动下行概率偏大

汇率是相对价钱变化的驱散，影响要素繁密，但根蒂上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济不好的情况下，比的是谁更差，反之则相背。

追忆2023年好意思元超预期走强，是与“三个超预期”要素细密干系的：好意思国经济增长韧性超预期、好意思联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对于欧元区，2023年好意思国实现了“增长更好、通胀更低”的好意思满组合，为好意思元走强提供了重要支撑。2024年上半年，好意思元指数再次举座上行，背后的原因，照旧离不开三个超预期要素的延续。参加三季度后，好意思元指数高位回落，主要源于三个超预期要素的消退，如对好意思国经济增长由韧性超预期转变为担忧衰退，好意思联储降息时期延后转变为大幅降息预期，欧元区经济弱增长超预期转变为触底回升。

对于年内四季度好意思元走势的变化，根蒂上仍然取决于上述三个要素的演变，其中好意思欧基本面强弱相对变化是决定性，亦然首位的，好意思欧利差次之。

经济增长方面，凭据IMF、OECD的最新预测数据，好意思国GDP增速被下调，但上调欧元区增速见解值（见图12）。因此，以往“好意思强欧弱”形态可能会转变成“好意思强欧企稳”，即好意思国经济韧性中趋缓，欧元区经济将触底回升。货币政策方面，忖度好意思联储年内会降息2次共50BP，欧央行降息1次共25BP，好意思欧利差有望收窄，对好意思元指数组成下行压力。综上，在基准情境下，忖度年内好意思元指数触动下行概率偏大（见图13）。但要是好意思国经济增长和通胀放缓速率慢于预期，或者欧元区经济增长逊于预期，好意思元指数则将在高位保持韧性。

二、中国经济：政策加码，全年增长4.9%傍边

（一）耗尽：稳步回升可期，忖度全年社零约增长4%

2024年1-8月份社会耗尽品零卖总数同比增长3.4%，自岁首以来持续放缓，住户耗尽动能昭着不足。结构上，汽车耗尽为最大遭殃项，餐饮收入支撑作用削弱，但代表中低收入群体耗尽的名额以下商品零卖呈现出安祥成就特征，1-8月份增速已高于全部社零（见图14）。

瞻望四季度，强有劲政策加码下耗尽稳步回升可期，忖度全年社零约增长4%。

一是政策喧阗于提振股市、踏实楼市，有意于住户钞票和耗尽意愿成就，为耗尽回暖提供支撑但力度或偏弱。凭据央行的统计，目下我国城镇住户总资产中房产占比约六成，管待、股票等非入款类金融资产占比约一成。受房价、股价自2021年高点着落约15%和超30%（驱散8月末）的影响，国内住户钞票缩水严重、财产性收入大幅下降，成为遭殃耗尽低迷的重要原因，如连年来领有更多房产和金融资产的一线城市（北、上、广、深）住户角落耗尽倾向和财产性收入受损愈加昭着（见图15-16），导致其耗尽增速偏低，2024年1-7月份一线城市社零增速由正转负，与其他城市的负向缺口进一步扩大（见图17）。瞻望四季度，跟着央行提供真金白银为股市注入流动性，加上商场对经济预期的好转，A股赢利效应有望改善，有意于住户钞票和耗尽意愿的阻抑成就，但房地产商场仍处于深度调整期，房价止跌企稳尚需一些时期，住户资产欠债表的昭着改善或仍需恭候，耗尽短期成就力度或仍有限。

二是政策加力稳增长并将遵循点转向促耗尽，也有助于开释部分耗尽潜能。7月政事局会议明确建议“要以提振耗尽为要点扩大国内需求”，“经济政策的遵循点要更多转向惠民生、促耗尽”，9月政事局会议强调要“加力推出增量政策”、“把促耗尽和惠民生蛊卦起来”，意味着一揽子经济刺激政策呼之欲出，且加力促耗尽是重中之重。忖度四季度三方面的政策举措，将抵耗尽酿成助力。其一，央行裁汰存量房贷利率、财政加大惠民生补贴力度等，相等于顺利加多住户可摆布收入，将抵耗尽酿成有劲支撑。如凭据央行的测算，仅本次存量房贷利率下调就将每年减少住户部门利息开销约1500亿元。其二，耗尽品以旧换新政策加速落地显现，加上不放手该政策力度与适用范围扩容，有望推动汽车、家电等耗尽需求进一步开释。本年以来在耗尽品以旧换新政策的救援下，1-8月份家电、产物、通讯器材等干系耗尽已有所成就（见图18）。跟着政策加码，忖度上述干系耗尽有望保管还原势头，同期处于低位的汽车耗尽的遭殃有望削弱。其三，政策反复强调要促进中低收入群体增收，加上以前三年中低收入群体耗尽还原滞后，基数偏低，明天中低收入群体耗尽持续改善存在较多支撑。此外，跟着一揽子刺激政策加码，国内经济、物价回升，将带动住户收入办事改善，总体也会抵耗尽潜能的开释酿成支撑。

三是民间投资与住户严慎预期扭转需要时期，耗尽成就高度短期不宜过度高估。一方面，民营企业看成我国新增办事的主要提供者，是流畅“办事-收入-耗尽”轮回，推动住户耗尽持续安妥还原的要害所在。但受盈利身手持续下降、预期偏弱等的影响（见图19），民营企业“不肯投、不敢投”的征象杰出，2022年以来民间投资增速持续在0%近邻耽搁，大幅低于全部固定资产投资增速，基本处于停滞状态（见图20）。洽商到民企信心还原、盈利改善--投资加多--提供办事增多将是一个安祥的历程，忖度短期内其抵耗尽成就高度的制约仍强。另一方面，除了资产受损、办事增收真贵外，住户耗尽行为转向严慎亦然耗尽一直偏弱的重要原因。如连年来住户入款占GDP的比重由以前始终踏确实80%傍边，已持续攀升至2024年上半年的115%，同期住户贷款占GDP比重保管在60%傍边不再升高（见图21），反应出住户持有安全资产，减少欠债和开销的意愿仍偏强。忖度住户“多储蓄、少欠债、少耗尽” 的行为模式扭转难以一蹴而就，也会抵耗尽成就节拍与高度酿成一定遭殃。

四是忖度四季度耗尽有望温情回升，全年社零增长4%傍边。基于以上分析，住户资产欠债表成就、严慎神情扭转、“办事-收入-耗尽”轮回流畅均是一些慢变量，忖度四季度住户收入增长和角落耗尽倾向改善仍偏弱。凭据住户东谈主均耗尽开销=住户东谈主均可摆布收入×住户角落耗尽倾向公式，在2024年本体GDP增长5%傍边、笼统通胀指数约增长-0.5%至0.5%的假设下，咱们忖度2024年口头住户东谈主均可摆布收入（略高于4.5-5.5%的口头经济增长增速）约增长5-6%。同期假设2024年国内住户角落耗尽倾向，存在悲不雅、基准、乐不雅三种还原情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相等以及还原至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2024年社会耗尽品零卖总数约增长4%（见表1）。忖度四季度当季社零增速或在5%近邻。总体上，一揽子政策刺激有望支撑耗尽步入回升通谈，但政策存在一定时滞，耗尽昭着回暖或需比及来岁。

（二）投资：政策加力托底，增速稳中有升

1-8月份固定资产投资同比增长3.4%，较上半年回落0.5个百分点，对经济的支撑作用削弱。从结构看，7-8月份房地产投资、其他投资以及民间投资负增长，对投资端酿成较强遭殃；同期制造业投资高位缓降，仍是主要支撑；基建投资冲高回落，增长动能角落趋弱（见图22）。

瞻望四季度，忖度受益于一揽子刺激政策，制造业、基建投资将接续酿成支撑，房地产投资也有望筑底企稳，举座投资增速稳中有升。

1、房地产商场仍深度调整，止跌回稳中央财政发力不可或缺

（1）2021年以来深度调整：需求弱、供给减、价钱降、库存增、结构调

与2021年高点比拟，三年来我国房地产商场履历了深度调整，“需求弱、供给减、价钱降、库存增、结构调”特征昭着。

一是供需两头同步深度调整。供给端的新开工面积、施工面积、开发投资较高点别离下降65%、26%、32%傍边；需求端的商品房销售面积调整幅度也接近50%（见图23）。此轮供给和需求端的深度调整，主要原因在于房地产商场预期逆转后，需求端住户“冻结”和“延后”购房需求，销售面积快速收缩，房地产开发企业随之调整资产和欠债行为，导致供给端新开工面积出现最大幅度的调整。

二是房地产价钱的持续下降。房地产商场“量”上的大幅调整，“价”也出现较大幅度下降。与最高点比拟，国度统计局公布的70个大中城市新址价钱调整幅度惟一8.4%，但二手房达到近15%（见图24）。由于在买方商场上房地产开发企业在价钱上存在隐性优惠等，是以本体房价调整幅度应该卓越上述数字。

三是去库存压力创历史新高。“量”上的滞销和“价”上的下降，以及预期莫得扭转，导致库存的高企。库存有狭义和广义之分，狭义上的库存是指已建成未售出去的屋子，即“待售商品房”；广义上的库存包括了待售商品房、在建住宅、房企已购未开发地皮对应的潜在住宅面积。仅从待售商品房去库存压力看，8月份存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）为8.9倍，比2020年底提高6.0倍，处于少见据记载以来的新高（见图25）。

四是现房发扬好于期房。由于存在弗成“保交楼”问题和房价着落，住户购房更喜爱“安全”，需求结构优化，偏好现房和合意二手房。与高点比拟，现房和期房销售情况“冰火两重天”，现房销售量不降反增，较高点加多了近20个百分点以上，而期房销售量跌幅近6成（见图26）。

（2）需冲破房地产商场调整、需求不足和财政金融风险加大的负反馈轮回

房地产商场经过三年深度调整后，对实体经济需求、经济增长、金融财政风险的影响日益显性化，酿成房地产商场调整、预期恶化à实体经济需求不足、低通胀à财政进出约束加重、金融风险化解难度加大à实体需求不足、低通胀à地产商场接续调整、预期进一步恶化。在这个传导链条中，房地产商场是实体经济的一部分，其调整势必影响实体需求，即房地产冲击实体；而实体需求的持续不足和风险加大，也势必影响房地产商场的改善和预期扭转，即实体冲击房地产。两个圭表相互酿成完整链条后，风险在财政金融鸿沟的扩散蔓延也仅仅时期问题。要冲破这个负反馈轮回，需要外力，便是强有劲、超预期且实时有用货币财政产业政策的打扰。

（3）房地产商场瞻望：稳预期是要害，中央财政发力不可或缺

现时踏实房地产商场的政策，从供需两头笼统施策，力求促进房地产商场巩固运行。在供给端，出台“金融16条”、“第二支箭”，优化规画性物业贷款政策（本年9月份又将“金融16条”和规画性物业贷款两项房地产金融政策文献脱期到2026年底），推出保交楼贷款救援筹划、房企纾困再贷款、租借住房贷款救援筹划等结构性货币政策器具。在需求侧，下调并归拢首套房和二套房的房贷最低首付比例至15%，调整利率政策下限，指点贷款商场报价利率下行，裁汰存量首套房贷利率至新披发贷款利率近邻。为推动构建房地产发展新模式，新增5000亿元典质补充贷款额度，救援保障性住房等“三大工程”建设，竖立3000亿元保障性住房再贷款，其中央行出资比例由底本的60%提高到100%，完善住房租借金融政策体系。

但从过后驱散看，政策后果不足预期。从本年“5.17”房地产新政到“9.24”金融新政，踏实房地产商场的政策力度在加大，但一些要害见解如商品房销售面积、房地产价钱并莫得企稳，仍处于下行阶段。2021-2024年1-8月份商品房销售面积别离为11.4、8.8、7.4、6.1亿平米，忖度本年全年销售面积在9亿平米傍边，为2021年的一半。

现时着重房地产商场接续探底、幸免“硬着陆”的要害，在于要踏实房地产商场预期，尤其是价钱踏实预期，这需要包括产业政策、货币财政政策在内的组合拳笼统施策。忖度“9.24”金融新政对踏实房地产商场预期有匡助，但难以实现“9.26”政事局会议建议的“要促进房地产商场止跌回稳”条款，出台增量组合政策难以幸免。凭据“9.26”政事局会议建议的“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质地，加大‘白名单’名堂贷款投放力度，救援盘活存量闲置地皮”，不丢丑出商品房增量和存量、地皮存量是明天短期内的政策发力要点。在房地产开发企业、住户、所在政府、中央政府几个商场主体中，有财力和器具惩办预期踏实问题的，无疑是中央政府。因此，咱们忖度明天财政和货币政策会视房地产商场演变情况，择时出台新的增量政策，要点在去商品房和地皮库存，其中中央财政发力不可或缺。

2、忖度制造业投资高位缓降，全年核心在8.5%傍边

1-8月制造业投资同比增长9.1%，较上半年回落0.4个百分点，仍为三大类投资中最高读数，接续保持强韧性。从结构看，上游原材料制造业角落回升；下流耗尽品制造业高位缓降；中游装备制造业延续回落态势（见图27）。举座看，本轮制造业投资的强韧性更多来自于上游和下流行业，前期支撑偏强的中游行业投资增速持续下降。

瞻望四季度，两新政策和耗尽品制造业盈利成就将接续对制造业投资韧性酿成支撑，但举座盈利还原力度偏弱、装备制造业产能利用率偏低的制约偏强，忖度制造业投资高位缓降，全年增速在8.5%傍边。

一是盈利弱还原以及产能利用率低位，制造业投资接续回升动能不彊。一方面，企业盈利是制造业投资扩张的内素性来源。历史数据骄傲，工业企业利润增速开始制造业投资增速约1年傍边（见图28），且前者波动幅度常常高于后者。本年1-8月份制造业投资较客岁全年提高2.6个百分点，仍是高于客岁工业企业利润增速回升幅度0.9个百分点，加上后者仍处于历史低位区间且呈角落回落态势，预示着年内制造业投资高潮动能不彊。另一方面，产能利用率是商场供需关系的反应，当其处于低位区间时，意味着现存产能能够舒服远期需求，企业投资扩产的动能下降，反之则相背。历史数据骄傲，产能利用率与制造业投资基本同步波动（见图29）。但2021年以来两者走势背离，在产能利用率下行的情况下，制造业投资持续走强，忖度在国内需求不足的布景下，两者的背离走势不可持续，产能利用率低位将对明天制造业投资增速回升酿成强制约。

二是“两新”政策落地或加力有望对上游原材料投资酿成较强支撑。其一，最近国度发改委示意，3000亿元救援“两新”职责国债资金已全面下达到所在，且条款上述资金在年底前使用完结，这意味着四季度将是“两新”政策落地的要害期。同期目下救援“两新”的资金、金融、税收、圭表四类政策体系仍是构建完成，忖度在政事局会议明确“加大逆周期诊疗力度”的情况下，明天两新鸿沟是财政增量政策加力的要点标的之一，明天两新政策接续加码可期。其中，工业鸿沟征战更新主要聚焦在钢铁、石化、化工、有色…等上游原材料行业，汽车、家电等以旧换新也有望买通干系中游行业需求--投资的传导链条，加上中游装备制造业是千般征战的出产供给部门，因此忖度明天两新政策加速落地将对上游和中游制造业投资酿成支撑。其二，固定资产盘活率是营业收入与固定资产净值的比值，历史数据骄傲，上市制造业固定资产盘活率与工业产能利用率基本同步波动，不错用来掂量企业产能的利用情况。从上市公司数据看，2024年上半年原材料、装备、耗尽品制造业固定资产盘活率别离处于2003年以来的76.1%、4.7%和47.6%分位水平（见图30），装备制造业的产能利用水平昭着偏低，将裁汰政策对其投资扩张的带动作用，而原材料行业产能利用水平处于偏高位置，明天投资扩张仍可期。

三是盈利身手改善将接续对下流原材料行业投资酿成支撑，但末端需求偏弱制约回升幅度。销售净利率是净利润与销售收入之比，是掂量企业盈利身手的重要见解。受部分主体退出商场、行业齐集度擢升影响，本年上半年下流耗尽品制造业销售净利率驱散了2017年以来的下行态势，出现小幅回升（见图31）。忖度在逆周期诊疗力度加大，经济政策的遵循点更多转向惠民生、促耗尽的布景下，明天耗尽品制造业盈利朝上成就周期有望延续，或接续对干系行业投资扩张酿成支撑（见图32）。但耗尽需求是慢变量，明天还原仍面对“办事-收入-耗尽”轮回不畅的制约，还原高度不宜高估，耗尽品制造业投资增速有望延续高增长，但朝上的空间有限。

3、基建投资有望巩固运行，全年核心在8%傍边

1-8月份广义基建投资同比增长7.9%，较上半年加速0.2个百分点，接续线路托底作用。但从单月增速看，8月份基建投资角落走弱，天气扰动、所在化债和名堂制约显现是主要遭殃。分结构看，中央名堂占比偏高的电力热力出产供应业、客岁增发国债救援的水利管理业投资增速保管高增是主要支撑；而交通运载以及全球设施管理等所在救援名堂增速回落或低增长是主要遭殃（见图33）。

瞻望四季度，政府债券刊行提速以及增量财政资金将对基建资金端酿成支撑，但资金投向分流、增量财政更重民生将削弱干系资金的救援力度，加上所在优质名堂零落、化债导致城投平台融资收缩，忖度明天基建投资粗略率巩固运行，全年核心在8%傍边。

一是政府债券刊行提速以及增量财政资金将对基建资金端酿成支撑，但资金投向分流、增量财政更重民生，基建投资回升幅度有限。

存量政策方面，8-9月份包括专项债券、一般债券、一般国债、超始终荒芜国债在内的政府债券刊行昭着提速，两个月共计刊行额高达3.5万亿元傍边（见图34）。由于从刊行到使用存在时滞，这部分资金将齐集于四季度使用，对基建投资酿成较强支撑。此外，四季度仍有约1.3万亿元的政府债券额度待刊行，也对基建投资资金端酿成有用补充。

增量政策方面， 忖度在9月份政事局会议明确建议“加力推出增量政策”、“加大财政货币逆周期诊疗力度”的情况下，四季度财政增量政策出台的概率较大，但由于经济政策的遵循点转向惠民生、促耗尽，上述资金投向基建鸿沟的鸿沟或偏少。

投向方面，6月份以来各地陆续刊行未暴露“两案一书”的新增专项债券，召募资金用途上常常浮浅形容为“所在政府投资名堂或政府存量投资名堂”，或用于化解隐性债务风险，导致新增专项债券“其他”用途占比上升，投向基建鸿沟占比由二季度的63.1%下降至44.2%（见图35）。据统计，6-9月份世界各地共刊行特别新增专项债券约8042亿元，占同期新增专项债券鸿沟的32.9%（见图36），忖度在所在名堂匮乏和化债压力加多的布景下，明天新增专项债券投向可能接续分流，增量财政资金用于基建的比例也不宜高估，基建投资增速大幅回升的概率不高。

二是稳增长诉求有望对基建新开工酿成支撑，但大名堂支撑削弱以及所在优质名堂匮乏短期难改。一方面，7-8月份经济供需两头见解呈现出一定的下行压力，全年GDP实现5%的难度加大，为此9月底一揽子金融刺激政策出台加力稳增长，忖度看成财政逆周期的重要抓手，四季度基建投资名堂开工有望迎来提速，在一定程度上缓解所在优质名堂不足的制约。另一方面，对固定资产投资新开工酿成主要支撑的亿元及以上名堂，近期已呈现出角落放缓态势。加上2023年以来固定资产投资新开工持续录得负增长，前期名堂匮乏将持续对基建投资在建名堂酿成遭殃（见图37），基建投资面对的名堂匮乏制约短期难以改变。

三是所在化债导致的融资收缩对基建投资的遭殃将持续存在。跟着所在化债参加攻坚阶段，“徐徐剥离融资平台政府融资职能，分类鼓励所在政府融资平台转型”仍是步入加速期，忖度明天城投平台退平台与产业化转型是势在必行，短期对城投平台的融资审批将接续保持严格态势。如本年2月份以来城投债券净融资录得负增长，而况融资收缩程度呈徐徐扩大态势（见图38），看成基建投资重要的资金来源，城投平台融资收缩将持续对基建投资增速酿成一定遭殃。

（三）出口：忖度四季度核心略降至5%，接续对经济酿成正向支撑

1-8月份出口同比增长4.6%，较上半年增速提高1.1个百分点，对经济增长的拉动作用角落走强，是经济韧性的重要支撑（见图39）。从量价看，数目要素是出口保管较高增速的主要支撑，价钱要素持续对出口增速酿成遭殃（见图40）。从贸易伙伴看，欧盟、好意思国、东盟和一带全部国度对出口增速的拉动较上半年均有所加强，对出口增速酿成支撑（见图41）。从产品结构看，由于国际补库存和干系产业链上风犹存，占比约6成的机电产品是出口增速回升的主要支撑（见图42）。

瞻望四季度，受到好意思欧等主要发达经济体增长态势削弱、外部需求裁汰、价钱接续酿成遭殃以及外贸环境概略情趣上升等要素影响，我国出口增长将会面对一定挑战。忖度四季度出口增速将弱于三季度，但核心水平仍有5%傍边，接续对经济增长酿成正向支撑，全年核心在5%傍边。

一是好意思欧等发达经济体制造业收缩以及好意思国主动补库动能偏弱，外需对出口支撑或将削弱。其一，我国出口贸易以工业制制品为主，因此全球制造业PMI可看成外需的替代见解。历史数据骄傲，全球制造业PMI基身手先或同步于国内出口数目增速。全球制造业PMI自7月起开动位于50%隆替线下方，且8月较7月数值有所回落（见图43），标明全球制造业对全球景气度酿成遭殃，外需对出口支撑或将接续削弱。分国度看，好意思国、欧元区制造业PMI指数持续处于50%的隆替线下方（见图44），好意思欧制造业收缩和需求放缓或将对外需接续酿成遭殃。其二，好意思国ISM制造业PMI常常开始于库存变化，固然好意思国目下处于补库阶段（见图45），但ISM制造业PMI在50%隆替线近邻波动，制造业新订单也呈稍稍收缩态势（见图46），骄傲出好意思国主动补库动能偏弱，对其入口需求的支撑或将削弱。

二是价钱要素短期或对出口增速接续酿成遭殃。PPI同比增速开始出口价钱增速0-6个月傍边（见图47），在近期国内需求偏弱、全球需求放缓、地缘政事关系病笃等布景下，内需低迷与全球商品价钱着落导致国内仍有较大PPI下行压力。忖度国内一揽子刺激政策有意于国内工业品价钱的温情回升，但政策后果存在时滞、全球需求放缓趋势不改，四季度PPI降幅或仅小幅收窄，年内PPI延续负增长或接续对出口价钱产生遭殃。

三是外贸环境概略情趣增强不利于国内出口份额的擢升。其一，好意思国大选和贸易轨则措施增多，将裁汰外需对我国出口的拉动作用（见图48），不利于我国出口份额的擢升；其二，凭据2018-2019年中好意思贸易摩擦训戒，在关税书记后但尚未肃穆顺利期间，加征关税商品常常存在“抢出口”的脉冲效应（见图49）。因此，在好意思国对我国出口商品全面加征关税概率较大的布景下，四季度国内或存在一定的“抢出口”动机，部分出口需求前置将对短期出口增速酿成一定支撑。其三，连年来我国贸易伙伴络续拓展、贸易结构持续优化，有用提高了我国支吾全球供应链和商场波动的身手，或对出口份额也酿成一定支撑（见图50）。

（四）国内出产总值：忖度全年约增长4.9%

在国内大轮回存在堵点、国际轮回存在干扰的表里部环境下，三季度尤其是9月份以来宏不雅政策力度昭着加大，打出“9.24”金融新政组合拳，忖度后续新的组合拳也在路上，尤其是财政政策力度加大值得期待，以冲破住户、企业、政府三部门正在履历的“资产、收入、开销”下降的负反馈轮回，破解需求萎缩、通胀开通6个季度负增困局。由于从政策出台到落地显效存在时滞，目下反应政策走向的股票商场出现了快速高潮，忖度其将部分成就住户的资产欠债表，钞票效应也将较早显现，但大部分政策后果将在四季度后期尤其是来岁上半年显现出来。

笼统上文对三大需求的分析，本年四季度需求不足仍是主要矛盾，但在政策刺激作用下，经济有望接续成就，其中耗尽将弱成就、投资保持韧性巩固增长、出口持续正向孝敬增长。在中秉性境下，忖度三、四季度GDP别离增长4.7%、4.9%傍边，全年约增长4.9%。要是政策力度和落地速率大幅超预期，那么四季度GDP有可能达到5.2%，全年实现5.0%傍边的见解（见图51）。

三、国内通胀：温情回升，低通胀形态难改

（一）CPI：有望步入“1时期”，全年增长0.6%傍边

本年以来CPI同比呈现出温情回升态势，7-8月份核心较上半年回升0.4个百分点，结构上呈四大特性：一是剔除猪肉的食物分项拉动作用由负转正，是CPI增速角落回升的主因；二是猪肉对CPI的正向拉动作用有所增强；三是能源分项对CPI的拉动作用削弱；四是核心CPI的支撑作用有所走弱，国内需求不足特征昭着（见图52）。

瞻望四季度，一揽子政策刺激有助于买通“需求--价钱”轮回阻拦，加上低基数对食物端价钱接续酿成朝上支撑，忖度四季度CPI增速步入“1”时期，但短期内住户办事和耗尽预期或依然偏弱，CPI增速回升斜率偏温情，忖度四季度CPI核心在1.4%傍边，全年约增长0.6%。

一是忖度四季度翘尾要素对CPI的遭殃作用削弱0.2个百分点。所谓翘尾要素，是指上年价钱高潮（下降）对本年同比价钱指数的滞后（延长）影响。凭据2023年CPI环比增速走势，忖度四季度CPI翘尾要素核心在-0.1%傍边，对CPI的遭殃作用较三季度收窄0.2个百分点（见图53）。

二是忖度四季度猪肉影响CPI增长0.3%，较三季度提高0.1个百分点。从供给端看，能繁母猪存栏同比开始猪肉价钱约10个月傍边，且两者反向变化。客岁年底以来前者降幅呈收窄态势，预示着本年四季度猪肉价钱或有所下降（见图54）。从实足值看，4月份以来能繁母猪存栏鸿沟触底回升，8月份录得4036万头，持续高于3900万头的闲居保有量，供给相对弥散不利于明天猪肉价钱的回升。从需求端看，积年猪肉价钱走势不错在一定程度上反应需求端的季节性变化，从2009年以来猪肉价钱变动趋势看，四季度猪肉价钱环比增速均值接续为正（见图55），但涨幅较三季度有所回落，这意味着四季度需求端对猪肉价钱存在一定支撑，但支撑作用相对偏弱。举座看，四季度猪肉供需两头均有加多动能，但需求加多幅度有限，猪肉价钱或角落承压。在猪肉价钱小幅回落的基给假设下，忖度四季度猪肉对CPI的拉动作用在0.3%傍边，较三季度提高0.1个百分点。

三是忖度四季度原油对CPI的拉动作用保管踏实。国际油价主要通过交通器具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导，历史数据骄傲，两个分项价钱见解与WTI原油价钱同比基本同步变动（见图56）。7月份以来，全球需求悲不雅预期以及好意思国经济概略情趣加多共致国际油价下行。忖度跟着好意思联储降息周期开启以及国内一揽子刺激政策出台，原油商场悲不雅情感有望迎来修正，加上原油库存低位为油价提供一定底部支撑，忖度四季度国际原油价钱在现时点位触动运行。在四季度WTI原油价钱核心保管在70好意思元/桶的基给假设下，忖度四季度原油价钱对CPI同比的拉动作用也保管相对踏实，和三季度比拟变化不大（见图57）。

四是政策加力有助于买通“需求--价钱”阻拦，但改善幅度有限。其一，受国内“办事-收入-耗尽”轮回不畅影响，本年以来核心CPI持续走低，成为物价低迷的主要遭殃。忖度跟着一揽子逆周期诊疗政策出台、经济政策遵循点转向惠民生、促耗尽，国内需求温情还原有望向价钱端传导，对核心CPI酿成朝上支撑。其二，疫后住户部门行为趋于严慎。BCI企业招工前瞻指数和核心CPI的关系，由疫情前的基本同步变为前者开始于后者（见图58），本年4月份以来BCI企业招工前瞻指数呈下降趋势，加上政策刺激对办事尤其是民企办事的带动作用短期有限，明天核心CPI高潮动能不彊。其三，2022年一季度后，我国耗尽者收入和耗尽意愿信心指数始终处于100以下的信心不足区间（见图59），本年耗尽信心和办事指数进一步走低，将持续对明天政策刺激后果、耗尽需求还原空间酿成制约，年内核心CPI回升幅度有限。

（二）PPI：降幅角落收窄，全年增长-2.0%傍边

2024年PPI增速举座呈降幅收窄态势，但7-8月份同比降幅有所扩大（见图60），呈现出三大特征：一是新加价要素持续回落是PPI降幅扩大的主要原因，翘尾要素影响有限。二是上游采掘行业环比转负是新加价要素回落的主因，反应出洋表里需求角落走弱的共同影响。三是偏中下流的加工工业环比持续为负，讲解受国内供强需弱影响，上中下流价钱传导依然不畅（见图61）。

瞻望四季度，逆周期政策加力有望带动国内工业品价钱回升，但政策后果滞后、国内供强需弱形态将制约回升幅度，加上国际原油价钱在“需求趋弱、供给偏紧”的影响下保管触动筑底的概率偏高，忖度四季度PPI环比有望实现小幅正增长，同比增速核心在-2.4%傍边，全年约增长-2.0%。

一是忖度四季度翘尾要素遭殃作用小幅提高。四季度PPI翘尾要素核心为-0.3%，较三季度下降0.2个百分点，遭殃作用有所提高，但呈逐月收窄态势（见图62）。

二是忖度四季度原油价钱保管触动筑底走势，对PPI环比增速难以酿成有用支撑。从需求端看，全球需求放缓压力加多、北半球夏日用油旺季驱散，共同决定四季度原油需求或角落走弱，但好意思联储降息和中国一揽子政策出台，有助于改善前期过度悲不雅的需求预期，需求端对价钱的下拉作用将弱于三季度。从供给端看，OPEC+保管12月份增产筹划以及利比亚有望还原出产，原油供给端出现角落加多预期。但以沙特为首的OPEC+国度保管高油价的意愿仍强，加上现时油价仍是位于好意思国页岩油盈亏均衡价近邻（见63）、地缘关系变数依然较多，原油供给偏紧的形态莫得发生根人道变化。举座看，四季度需求端悲不雅预期有望小幅修正、供给端宽松幅度有限，原油价钱或保管触动筑底走势，朝上空间有限，对PPI环比增速的支撑偏弱。

三是政策加力显效将对国内工业品价钱酿成支撑，但政策后果滞后、国内供需矛盾将制约回升幅度。一方面，9月份政事局会议强调“干字当头”，开释了明确的政策转向信号，忖度继“924”一揽子金融新政后，四季度逆周期诊疗政策尤其是财政政策有望进一步加码，投资需求加速开释将对工业品价钱酿成朝上支撑。但由于政策出台时点仍是相近或位于四季度，住户收入和耗尽预期短期难以改善，年内务策后果尤其是对房地产投资的提高亢用有限，国内工业品价钱环比上行能源不彊（见图64）。另一方面，历史数据骄傲，当工业产能利用率处于下行阶段时，PPI环比增速也同步下行或参加负增长区间（见图65）。本年上半年国内工业产能利用率持续在历史低位区间耽搁，忖度短期国内供强需弱矛盾难以缓解，也对PPI环比回升幅度酿成制约。

四、国内务策：财政、货币王人发力

（一）财政政策：增量器具在路上，开销更重促耗尽

1-8月份广义财政运行举座呈现出进出双弱的特征，包括一般全球预算和政府性基金预算的广义财政收入和开销增速别离为-6.0%和-2.9%，程度过期于前5年同期均值5.6和3.6个百分点，收入端收缩程度高于开销端，对开销端制肘昭着（见图66）。从角落变化看，7-8月份全球财政开销增速由正转负，对经济的支撑作用削弱；政府性基金开销增速降幅收窄，主要源于政府债券刊行提速，但持续为负，地皮出让金负增的遭殃昭着（见图67）。

瞻望四季度，在全年GDP实现5%见解难度加大、财政收入难以完成预算见解的布景下，财政增量器具已在路上，刊行荒芜国债、调增赤字率、扩大专项债券使用范围等均是可能的式样，方朝上将更多聚焦促耗尽和惠民生鸿沟，兼顾稳地产、稳投资。

一是稳增长压力和财政减收条款增量政策尽快出台，补王人3万亿元收入缺口。一方面，若不借助增量政策，本年财政预算见解无法完成。按照1-8月份增速进行浮浅推算，本年全球财政收入和政府性基金收入别离较岁首预算少约1.3万亿元和1.5万亿元，广义财政收入缺口共计高达2.8万亿元。凭据公式广义财政开销=广义财政收入+新增政府债券+结转结余资金，在结转结余资金鸿沟不变和政府债券年内发愚弄用完结的假设下，收入端近3万亿元的缺口将遭殃广义财政开销增速少增7.4个百分点，即全年广义财政开销仅增长0.5%，较前三季度增速进一步下探。另一方面，面对现时经济运行出现的一些新情况和问题，9月份政事局会议条款“加大财政货币政策逆周期诊疗力度，保证必要的财政开销”，这条款广义财政开销增速在一段时期内高于口头GDP增速，若无增量政策出台，将难以弥补所在地皮出让收入下降和税收收入减少带来的双重缺口，无法线路财政“有形之手”扩需求的积极作用。

二是增量财政政策将于10月份出台，保底鸿沟应大于2万亿元。时点上，忖度10月份财政增量政策将陆续出台，包括但不限于调增赤字率、刊行超始终荒芜国债、扩大专项债券使用范围、提前下发来岁政府债券额度等。鸿沟上，在财政两本账减收2.8万亿元傍边的基给假设下，为使广义财政开销高于口头GDP增速，估算可得财政增量政策鸿沟约在2万亿元傍边。为实现“9.26”政事局会议建议的“要把促耗尽和惠民生蛊卦起来，促进中低收入群体增收，擢升耗尽结构。要培植新式耗尽业态。要救援和表率社会力量发展养老、托育产业，捏紧完善生养救援政策体系”条款，此次财政政策刺激范围较广，包括了增收、民生、耗尽、东谈主口、化解风险等鸿沟，鸿沟上应大于2万亿元的保底线。

三是增量政策更多遵循于促耗尽和惠民生，兼顾稳地产、稳投资。一方面，现时及明天一个时期，我国面对的主要矛盾是转型期的需求不足，而况这个需求不足主要来自导致国民经济轮回不畅的住户耗尽需求端，此时财政资金宜从刺激投资转向扩大耗尽需求。这种政策调整短期内有助于成就住户的资产欠债表，踏实社会预期和信心，始终有助于推动经济增长模式的转型升级。具体措施方面，政事局会议建议要将促耗尽和惠民生蛊卦起来，并建议要促进中低收入群体增收。忖度明天财政可能通过社保或税收优惠、加多转折支付、提供专项补贴等式样，提高住户尤其是中低收入群体可摆布收入，以提振耗尽需求。同期大鸿沟征战更新和耗尽品以旧换新政策也存在进一步扩容空间。另一方面，为阻断房地产风险向经济金融财政鸿沟的持续蔓延，财政政策需与货币政策、地产政策酿成协力踏实房地产商场。明天财政政策的主要发力点包括加多专项债券用于收储商品房的鸿沟，中央财政推出专项基金缓解房企的流动性风险等。此外，超始终荒芜国债和专项债券加速发愚弄用并扩大使用范围亦然主要的政策发力标的。

（二）货币政策：持续加力可期，新一轮信用扩张周期有望启动

面对国内经济轮回受阻、需求不足始终化风险加多，外洋好意思联储开启降息周期的基本面环境，9月24日央行已打出一整套政策组合拳稳增长、稳楼市、稳股市。一是施行有劲度的降息20BP，二是书记大幅度降准50BP并提前清晰年内还会进一步降准25-50BP，三是从供需两侧推出五项新政策稳楼市，包括裁汰存量房贷利率约0.5%等等，四是创设证券、基金、保障公司互换便利和股票回购增持专项再贷款救援成本商场，且对上述两项器具鸿沟持通达立场。

央行本轮货币宽松与以往存在昭着区别。一方面，本轮政策刺激力度大、超预期，拉开了新一轮大鸿沟刺激序幕，且央行在预期管理上迈出历史性新要领，在降准、踏实成本商场等政策器具上，向商场传递出“管够”的明驯顺号，对于提振信心、踏实预期的作用显贵。另一方面，面对有用需求不足导致以前货币宽松后果欠佳的问题，央行已徐徐对传统货币投放机制进行篡改，通过启动国债买卖操作、创设股票回购增持再贷款器具等，顺利向财政部门、成本商场注入流动性，进而匡助私东谈主部门成就摧毁的资产欠债表，重振实体需求。

瞻望四季度，在9月份政策拐点仍是出现的布景下，货币宽松的大标的已无悬念，值得顾惜的焦点在于政策加码的空间以及政策后果几何。咱们忖度四季度降准、降息仍有空间，同期结构性货币政策器具扩容和国债买卖鸿沟扩大将支撑央行从头扩表。此外，忖度本轮宽货币后果有望好于以往，宽货币向宽信用的传导值得期待。

1、忖度四季度降准、降息仍有空间

其一，从对冲流动性缺口暖热解银行息差压力看，四季度再次降准或是粗略率事件。如四季度MLF到期鸿沟高达约3.7万亿元（见图68），加上预期中的增量财政政策将加多政府债券供给，难以幸免会一定程度上导致商场资金短缺，需要降准等偏中始终资金对冲上述压力；同期现时生意银行净息差已降至1.54%（见图69），为进一步互助裁汰实体部门融资成本，也需要低成本的降准资金缓解银行息差料理。此外，9月24日央行示意年内将凭据情况，有可能进一步下调入款准备金率25-50BP，也向商场传递出了较为明确的降准信号。

其二，物价低迷，本体利率居高难下，降息的必要性仍强。受需求不足加重导致核心CPI走低、PPI降幅扩大的影响，央行降息的积极作用被部分削弱，现时国内本体利率仍处于历史偏高位置（见图70），对私东谈主部门需求酿成自我强化的收缩效应。因此，央行降息力度需能同期叛逆盈利身手下降和物价下降的影响，才会信得过实现刺激需求的见解，忖度明天央行接续施行有劲度的降息，仍有必要。9月20BP的降息或仅仅央行大幅度降息尝试的开动，国内经济轮回重启、需求还原将依赖于弥远的强刺激政策组合。

其三，好意思联储启动降息周期，大开了国内降息空间。受前期劳能源商场快速降温情通胀稳步回落影响，9月好意思联储以大幅度的50BP开启了其新一轮降息周期。此外，9月好意思联储议息会议点阵图骄傲，2024年其将再降息两次，年内累计降息幅度达100BP。这意味着中好意思货币周期由分化转向拘谨，国内货币政策面对的外部压力昭着缓解，近期中好意思利差倒挂幅度收窄、东谈主民币汇率小幅走强（见图71），均为国内货币宽松加力创造了有意环境。

2、结构性器具和国债买卖鸿沟有望扩容，支撑央行启动新一轮扩表

一方面，本年以来除了有用需求不足外，PSL鸿沟收缩，低碳、科技等结构性器具部分到期，导致结构性货币政策器具总鸿沟下降（见图72），亦然信贷增速回落的重要原因之一。忖度跟着股票回购、增持再贷款等稳股市结构性器具落地顺利，保障性住房再贷款等稳楼市政策优化，以及科技革命和时期改良再贷款政策使用效率擢升，明天央行结构性货币政策器具总数有望重回扩张区间，增强对信贷和实体需求的救援力度。另一方面，忖度净买入国债有望成为央行基础货币投放和扩表的重要式样。目下央行仍是将国债买卖纳入到货币政策器具箱，并开动了尝试操作，8、9月份央行别离净买入国债1000亿元和2000亿元。为加大货币政策逆周期诊疗力度，更有劲地救援实体需求还原，同期增强财政与货币政策的协同互助，忖度明天央行净买入国债鸿沟有望进一步加多。总体看，在结构性器具和国债净买入鸿沟扩容的共同支撑下，忖度央行资产欠债表将参加新一轮扩张周期。

3、本轮货币宽松后果粗略率好于以往

一是央行通过革命国债买卖和股票回购增持再贷款等器具，将顺利向财政部门、成本商场注入流动性，进而改善私东谈主部门资产欠债表，推动资金参加经济轮回，有意于缓解以往宽货币难以向宽信用转变、货币宽松堕入“推软绳索”的逆境。二是央行本轮刺激力度大、超预期，加上财政等其他一揽子强有劲的刺激政策共同发力，对改善商场预期、提振信心的作用顽强于政策本人。跟着微不雅主体预期偏弱、偏严慎行为模式的改善，货币政策的有用性将显贵擢升。三是一朝本轮强有劲的政策刺激，有劲推动私东谈主部门收入加多、资产欠债表成就，经济体系内“开销-收入-信贷”正向轮回机制有望重启，此时货币宽松将达到一本万利的后果。综上，忖度本轮货币宽松后果值得期待，社融、信贷增速有望徐徐走出以前持续低迷的状态，触动企稳。

五、大类资产配置：拥抱A股高潮行情，债券、黄金或触动为主

（一）前三季度追忆：黄金、债券持续高潮，A股9月强势反攻

2024年前三季度主要大类资产呈现出“黄金、债券持续高潮，房价跌势未止，A股9月强势反攻”的分化波动特征，除A股外基本延续了以前两年大类资产价钱的走势，即总体上避险资产受到追捧，风险资产波动调整较多（见图73）。具体来看：

流动性充沛重迭资产荒，支撑债券、黄金等避险资产持续高潮。受国内流动性较为充裕，但经济基本面持续疲弱、主要资产价钱着落、货币贬值压力突显等的影响，2022年以来国内“资产荒”问题一直较为杰出，本年这一征象尤为突显，导致投资者对国债、黄金等避险资产高度追捧。三季度10年、30年期国债收益率创下历史新低，黄金价钱则刷新历史新高。

超预期大鸿沟政策刺激，推动A股二次探底后强势反攻。受二季度以来经济持续走弱、需求不足始终化风险加多、东谈主民币汇率贬值压力抬升等的影响，A股在一季度V型回转后再次深度探底。但受益于9月24日金融新政超预期多箭王人发，尤其是央行顺利提供真金白银为成本商场流动性，加上9月26日政事局会议向商场传递出还有一批增量政策在路上的信号，A股商场风险偏好和流动性大幅改善，5个往明天内万德全A指数累计高潮超25%，迎来强劲的新一轮高潮行情。

住户收入放缓、预期偏弱，遭殃房价持续调整。国内房价自2021年下半年以来持续着落，一方面源于国内有用需求仍然不足，国内大轮回不够顺畅，住户办事收入改善有限；另一方面与房地产供需形态发生根人道变化，商场主体信心不足、预期偏弱仍未有用扭转密切干系。但9月26日政事局会议强调“促进房地产商场止跌回稳”，意味下一步稳楼市成为政策重中之重。忖度在政策持续强有劲的救援下，房价有望徐徐止跌，呈现触动筑底特征。

（二）四季度瞻望：拥抱A股高潮行情，债券、黄金或触动为主

瞻望四季度，国表里基本面环境或呈现出外部“好意思国经济软着陆 + 全球参加新一轮降息潮 + 好意思元指数触动下行”，国内“经济物价有望触底回升 + 大鸿沟政策刺激序幕拉开 + 东谈主民币汇率贬值压力缓解”的组合。外洋方面，受益于通胀回落、好意思联储启动降息周期，好意思国经济有望实现软着陆，徐徐迈上转头2%傍边潜在增速的谈路；同期好意思欧经济有望由“好意思强欧弱”转变成“好意思强欧企稳”形态，加上年内好意思联储降息幅度或大于欧央行，忖度基准情况下四季度好意思元指数触动下行概率偏大。国内方面，9月金融新政和政事局会议部署的一揽子政策，预示着新一轮大鸿沟政策刺激序幕拉开，对于扭转商场预期、提振投资者信心的作用立竿见影，此外跟着增量财政政策和稳楼市政策粗略率于近期推出，国内经济基本面有望徐徐成就，内需和物价或触底回升，东谈主民币贬值压力昭着缓解。

基于上述宏不雅基本面环境，忖度四季度主要大类资产发扬或发生一些变化，风险资产投资价值提高，避险资产或触动为主。具体到配置上，忖度A股有望迎来一轮偏强的高潮行情，建议接纳“三角形”策略，迫切侧布局科技成长干线，中间层把执大耗尽和非银金融板块契机，同期辞让侧接续相宜配置部分成利资产；债市、黄金短期波动加大、触动为主，但超调仍是买入契机，两者中始终配置价值犹存；对巨额商品走势保持严慎乐不雅，建议标配持有。

1、A股：有望迎来一轮高潮行情

追忆前三季度，受益于国度队入市和多项踏实商场政策出台提振信心，以及经济数据开局细致，一季度A股实现V型反弹；但受政策发力弱于预期，经济增长动能昭着走弱等遭殃，二、三季度A股持续下行；9月底金融新政发布、政事局会议部署一揽子政策稳增长、稳楼市、稳股市，大幅提振商场信心、改善商场流动性，A股迎来超等大回转。瞻望四季度，A股有望迎来一轮偏强的高潮行情，但其持续时期和高潮空间，将取决于可能推出的增量财政政策举措，以及经济基本面的成就情况。

一是从流动性看，政策助力与信心转头有望保障商场流动性充裕无虞。国内方面，政策多箭王人发，提供真金白银为商场注入流动性，保管大幅宽松的货币政策环境，有望昭着改善A股流动性。其一，央行创设互换便利、回购增持再贷款两项货币政策器具，有意于提高非银金融机构资金取得和股票增持身手，并为上市公司回购或股东增持提供低成本资金，将大幅擢升股市微不雅流动性。其二，央行9月同期书记降准、降息，且单次降准、降息幅度均为连年来的最高水平，加上不放手四季度进一步降准、降息，为商场创造了大幅宽松的宏不雅流动性环境。其三，证监会等干系部门制定《对于推动中始终资金入市的率领意见》，通过鼎力发展权利类公募基金、完善“长钱长投”的轨制环境、持续改善成本商场生态三大标的促进中始终资金入市，也将为商场带来一些增量资金。外部方面，跟着好意思联储开启降息周期，中好意思利差收窄，东谈主民币贬值压力昭着缓解（见图74），加上9月一揽子刺激政策有劲扭转外资对中国经济的悲不雅预期，中国资产对外资的诱骗力大幅提高，有望推动外资跑步参加A股商场，进一步改善商场流动性。

二是从风险偏颜面，超预期刺激政策序幕拉开有望推动商场情感持续改善。一方面，9月24日以来，国内公布了遮蔽货币宽松、促进房地产商场止跌回稳和提振成本商场等多项要害政策举措，其力度、标的和广度均大幅超出商场预期，向商场开释了浓烈的稳增长、稳楼市、稳股市政策意图，加上明天还有一批包括财政在内的增量政策在路上，将持续提振投资者信心。目下以沪深300EP-BOND掂量的风险厌恶程度见解处于历史偏高位置，标明商场风险偏好较低（见图75），明天持续改善空间较大。另一方面，跟着宏不雅政策用劲、加力、过劲，忖度国内经济、物价粗略率有望触底回升，将进一步强化投资者的乐不雅预期，改善其风险偏好。

三是从估值看，A股市盈率处于历史底部区域，投资性价比突显。一方面，现时万得全A股票指数市盈率仍是开通三月处于历史10%分位数下方，估值水平接近历史底部（见图76），估值回升的空间较大。另一方面，与其他资产横向比较看，A股诱骗力杰出。如驱散2024年9月末，国内股债诱骗力见解、股票与管待产品诱骗力见解，均位于历史高值区间（见图77-78），标明与投资债券、管待产品比拟，投资股票到手的概率昭着更大。

四是从盈利看，四季度A股企业盈利增速粗略率仍偏弱，但角落上有望徐徐改善。历史上A股企业盈利与规上工业企业利润增速走势较为一致，受客岁高基数效应等的影响，忖度四季度规上工业企业利润增速仍存在一定的放缓压力（见图79）。如2023年一、二、三、四季度规上工业企业利润增速别离为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，基数逐季走高，昭着不利于本年四季度工业利润增速改善。但跟着一揽子超预期的刺激政策落地显效，忖度经济环比增速有望昭着擢升，助力全年实现GDP增长5%傍边的见解。在此布景下，尽管上市公司盈利读数仍偏弱，但商场对明天企业盈利改善的预期增强，且剔除基数效应去看，A股盈利总体有望角落改善，仍将对A股酿成一定支撑。

受益于A股商场的估值被压缩至历史低位，政策预期全面扭转，经济乐不雅预期开动发酵的影响，近期商场指数已快速上行。但跟着短期极点情感得到消化后，商场将参加预期已毕阶段，要是预期超前而执行未能跟上，商场行情可能会变得钝化，高潮节拍可能转变为强势触动和板块主题轮动的阶段。因此，建议四季度接纳“三角形”策略布局，利用不同风险水平的资产来均衡风险和酬谢。

（1）迫切侧：布局受益于无风险利率下行和商场风险偏好改善的科技成长标的。跟着全球降息周期开启、国内大鸿沟刺激政策拉开序幕，科技成长标的存在较大反弹空间，建议要点顾惜电子和通讯板块。其一，电子、通讯板块具有较强功绩支撑。受益于耗尽者换机意愿增强、时期跨越推动产品功能升级，加之供应链徐徐还原，本年以来手机出货量保管上行趋势（见图81），有望支撑电子行业功绩保管高增。同期，受AI算力需求带动和大鸿沟征战更新政策的救援，通讯行业盈利增速也有望角落改善。其二，9-10月苹果、华为、联念念、小米等多款AI新产品发布，耗尽电子和和东谈主工智能主题反回生跃，电子和通讯板块有望同期受到干系事件催化。

（2）中间层：把执围绕政策催化救援标的的契机。其一，顾惜盈利、估值有望共振成就的大耗尽干线。一方面，从各行业估值角度来看，食物饮料、社会服务、商贸零卖、好意思容照应等大耗尽板块估值仍处于历史较低水平，估值核心有转头的内在需求，存在较大反弹空间（见图80）。另一方面，9月底出台的一系列超预期政策聚焦惠民生、促耗尽，如裁汰存量房贷利率、加大惠民生补贴力度、提振成本商场、实行耗尽品以旧换新政策等等，将昭着加多住户可摆布收入、增强住户耗尽意愿，推动国内耗尽回暖，大耗尽板块盈利有望随之改善。其二，顾惜政策催化的非银金融板块。9月24日证监会制定《对于真切上市公司并购重组商场篡改的意见》，鼎力救援上市公司加强产业整合。忖度金融是并购重组的要点鸿沟，大券商间的并购重组有望加速，加上A股商场回暖，券生意绩有望改善，非银金融板块行情值得期待。

（3）辞让侧：相宜配置避险属性较强的高股息、低估值的红利策略标的。其一，经过一个季度调整，红利格调的拥堵来往已有昭着改不雅（见图82），跟着无风险利率进一步下降，红利板块有望迎来反弹行情（见图83）。其二，央行创设的股票回购增持专项再贷款器具，有意于匡助高分成优质上市公司管理市值、踏实股价，对红利资产发扬酿成支撑。其三，现时国表里经济面对的概略情趣、不踏实性要素仍然较多，接续阻抑配置一些红利资产必要性仍强。具体可要点顾惜三类红利印迹：一是公用事迹商场化篡改加价带来的分成身手擢升，二是公司自身规画改善或分成意愿擢升，如国企篡改等干线；三是高股息低波动的红利资产（见图84）。

2、债市：短期波动加大，但超调仍是买入契机

受实体有用融资需求不足、物价低迷、货币政策持续宽松和优质固收资产供需失衡等多方面要素的重迭影响，2021年下半年以来国内债市走出了三年牛市行情；本年二季度监管叫停手工补息导致入款搬家管待产品，进一步加大债市供需矛盾，加之经济持续放缓，债市看涨情感浓厚、拥堵度处于历史偏高水平。瞻望四季度，跟着一揽子政策刺激推动经济、物价回暖，政府债券供需形态改善，加上投资者风险偏好擢升，忖度债市短期波动或昭着加大；但国内利率核心有望昭着下移，一朝债市过度超调，或仍是较好的买入契机。

一是一揽子政策刺激有望推动经济、物价回暖，对债市酿成重要制约。凭据历史训戒，国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面要素主导，十年期国债收益率走势与口头GDP增速运行趋势较为一致（见图85）。受有用需求严重不足，企业住户行为模式转向严慎的影响，二季度以来国内经济持续下滑、物价保管低迷，导致口头GDP增速开通四个季度在4%近邻耽搁不前，是债市走牛的重要支撑要素。但跟着大鸿沟刺激政策落地显效，国内经济增长和物价均有望迎来拐点，或同期触底回升，支撑口头GDP增速步入上行通谈，对债市酿成主要压制。

二是供需形态有望昭着改善，也会给债市带来一定调整压力。从供给端看，预期的增量财政政策，加上凭据岁首政府职责请问安排，9-12月份还剩余约3.3万亿元政府债券将刊行，意味着四季度政府债券供给持续偏强，或大幅高于1-8月份月均0.7万亿元傍边的鸿沟。从需求端看，跟着股市赢利效应擢升和商场对基本面改善预期升温，投资者对债市的追捧或趋于降温，资金由债市回流股市、向贷款均分流的征象有望增多。因此，在供给加多、需求角落削弱的共同影响下，忖度债市供需形态将昭着改善，进一步加重债市调整压力。

三是国内利率核心或昭着下移，债市超调契机仍值得顾惜。面对有用需求不足、微不雅主体预期偏弱和本体利率仍处于高位，9月政事局会议明确强调要“施行有劲度的降息”，忖度央行9月下降政策利率20BP或仅仅大幅降息的泉源，明天持续发力救援经济轮回还原将是粗略率事件。这意味着国内利率核心有望迎来新一轮昭着的下移，以前的训戒骄傲，十年期国债收益率与实体融资成本走势基本保持一致（见图86），反应出十年期国债收益率仍有下行空间。建议顾惜近期商场情感十分演绎，可能激发的债市超调带来的一些契机。

3、巨额商品：严慎乐不雅，建议标配持有

一是从需求端看，中好意思两大经济体均处于补库存周期，对全球巨额商品需求酿成支撑，有意于巨额商品价钱温情回升。如历史上CRB现货笼统指数与中好意思库存增速走势呈正干系关系，前者约开始后两者1-2个季度（见图87）。本年上半年中、好意思产制品库存增速均已触底回升（见图88-89），预示着两者新一轮补库存周期均仍是启动，在需求侧对巨额商品价钱酿成一定支撑。但对于巨额商品价钱回升弹性，需求端的支撑力度或总体偏温情。一方面，近期中国一揽子强有劲刺激政策有望推动其经济走出需求不足逆境，增强企业补库存的意愿与力度，但政策存在一定时滞，中国经济的复苏或更多在来岁呈现出来。另一方面，受以前高利率融资环境对需求的紧缩效应滞后显现影响，好意思国经济放缓压力角落有所加大，其企业补库的动能或昭着弱于以往。

二是从供给端看，新旧能源体系转化、地缘政事冲突等对巨额商品供给的制约犹存。一方面，受全球处于新旧能源体系转化期，传统能源企业扩大始终成本开支意愿偏弱等要素影响，疫后本轮能源价钱高潮对能源供给端还原的刺激作用有限，全球钻井平台数和钻机数目仅还原至疫情前8-9成就已拐头向下（见图90），供给端持续处于紧均衡状态。另一方面，全球大选年，全球地缘经济割裂和地缘政事病笃加重风险依旧较大，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政事时势的演变仍具有概略情趣，新的局部泛动或层见错出，加上全球极点风物频发，均将持续对巨额商品供给端带来一些扰动。

三是从金融层面看，全球主要经济体已启动新一轮降息周期。凭据上文的分析，四季度好意思元指数触动下行概率偏大，意味着全球流动性环境将更趋于宽松，也将对商品价钱酿成一定支撑。

综上，从需求、供给和流动性三方面看，四季度巨额商品价钱温情回升存在较多支撑，但中国需求还原和好意思国经济放缓速率仍具有较大概略情趣，加上本轮商品价钱调整幅度不大，其回升的动能举座偏弱，需持续顾惜中好意思两国经济发扬，持严慎乐不雅立场。

4、黄金：短期触动概率偏大，中始终配置价值犹存

一是亚洲投资者配置需求降温情央行购金需求放缓，短期或遭殃金价发扬。以前几年亚洲投资者渊博配置黄金和央行购金增多，是黄金价钱高潮的重要支撑要素。如疫后亚洲投资者持有的黄金ETF约为疫情前的1.7倍，2022年以来央行购金需求量持续为以前十年的约2倍。但忖度四季度上述支撑要素或均趋弱，短期将削弱黄金价钱发扬。一方面，跟着中国经济出息改善、东谈主民币贬值压力缓解、A股赢利效应提高，部分亚洲地区投资者将加速已毕前期在黄金上的收益，转而买入中国资产。另一方面，处于历史高位的金价导致央行购金行为有所放缓。如中国央行已开通五个月暂停增持黄金，2024年第二季度全球央行购金鸿沟较一季度减少三分之一以上（见图91），忖度上述趋势有望延续。

二是全球启动新一轮降息周期，中始终对金价酿成有意支撑。跟着全球通胀放缓、办事下行风险加多、经济增长动能削弱，全球主要经济体央行已开启新一轮降息周期。如好意思联储9月以50BP的降幅驱散了其持续数年的加息周期并开启降息通谈，欧央行自6月以来仍是两次降息共50BP，中国央行9月超预期大幅降息20BP。洽商到中好意思欧本体利率均处于历史高位，忖度本轮降息周期的力度不低、持续时期偏长。在此布景下，好意思元指数触动向下概率偏大，好意思债本体利率也有望波动回落，尽管以前两年金价与两者的负干系性有所削弱但并未解除（见图92），中始终看两者将接续为金价核心抬升提供重要动能。

三是全球泛动加重，黄金策略配置价值犹存。一方面，对于中央银行而言，受国际政事经济时势泛动加重，好意思国将好意思元“兵器化”加多金融制裁等要素的影响，全球“去好意思元化”进程加速，部分央行为从头均衡其资产储备组成，加多黄金储备仍是始终趋势。短期因金价高潮过快而放缓购金要领，并不会改变其始终的购金需求。另一方面，对与泛泛投资者而言，全球地缘政事风险层见错出，其购金避险的需求也一样络续加多。凭据世界黄金协会的测算，2023年地缘政事风险将黄金发扬拉高了3%-6%。现时好意思国、欧盟等国度和地区大选参加临了冲刺阶段，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政事时势的演变仍具有较大概略情趣，投资者购买黄金对冲风险的需求仍偏强。尤其是跟着发达经济体货币政策转向、经济放缓、资产价钱高位承压，近几年购金鸿沟持续处于净流出状态的西方投资者避险需求或昭着加多，进而再次流入黄金商场，给金价高潮带来新的能源。